华泰证券：制药行业的中国时间

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　　华泰睿想

　　中国改进药正在通过出海来回影响寰宇改进药阛阓。磋商到MNC仍有豪阔动机及实力来收尾来回，且中国改进药研发具有陆续的早期效果及成本上风，咱们预测BD粗野将陆续为中国改进药产业链孝顺现款流，提倡良善ADC、GLP-1特别他代谢、二代IO及TCE等限制中的FIC/BIC/研发程度排序靠前的优质财富。

　　中枢不雅点

　　中国改进药财富陆续输出

　　从2023年的动须相应，到2024年的再改进高，2025初咱们看到了中国改进药财富在寰宇来回中陆续保持上升的阛阓份额，2025年截止2月18日，国产改进药收尾license out来回数目22项（同比+29%），裸露总金额达101.83亿好意思元（同比基本持平）；同期，寰宇共发生改进药来回110项（同比+3%）；裸露总金额199.73亿好意思元（同比-14%）。从来回的数目及金额占比来看，咱们预测翌日中国医药企业在寰宇份额的远期占比将有望达到15%以致以上。自2024年，来回的相貌愈发千般化，传统的Top 20 MNC-BD相貌的数目占比降至30%以下，Top 20 MNC-M&A以及PE主导的NewCo相貌活跃度提高。如磋商金额，Top 20 MNC仍是主要买家，占比约为50%。

　　寰宇改进药阛阓迎来中国时间

　　由于MNC的专利峭壁及特朗普上台后制药板块可能出现的政策不细则性，咱们不雅察到MNC加快了购买财富，尤其是购买高性价比中国财富的设施。咱们统计了传统的14家寰宇大型药企，其中有13家照旧购买了中国财富，5家在近期明确向投资东谈主传达了连接策略性购买中国财富的意愿。左证DealForma的数据，2023/2024年MNC引进的改进药大要有29/31%来自中国（数目口径）。从阛阓发扬来看，咱们不雅察到的几个趋势：1）中国财富强势招引好意思国本钱阛阓良善度（Summit股价vs． XBI指数）；2）中国财富的来回收尾责怪持有同类财富的好意思国biotech的并购溢价和阛阓价值（GLP-1来回相连4个季度压制好意思国GLP-1为主的biotech股价）；3）越来越多的中国财富出目下MNC的中枢管线中（默沙东与KL264）。

　　研发效果主导，早期财富上风显耀

　　咱们看好中国改进药将陆续展现寰宇竞争力及招引力，23/24年MNC与中国药企收尾的早期来回占比由40%急速上升至70%（数目口径），早期技俩显耀受有趣。这一驱散主因：1）中国改进药在研发早期鼓舞速率更快，从靶点阐明至临床前候选药物所需时候仅为寰宇行业平均的1/2（2023年数据），近5年从I期临床至注册临床也较国际药企裁汰25-55%；2）17-23年中国改进药东谈主均临床商讨成本仅为MNC的30-50%，因此中国改进药受益于BD现款流与其估值凹地的特质有望陆续共存；3）财富进入到寰宇III期后，由于中国公司的临床告戒不足以及资金衰退，程度显耀慢于MNC。

　　寰宇研发程度排序靠前的中国改进药财富有望受益

　　磋商到MNC与寰宇大型PE还会陆续系统性地梳理和购买中国改进药财富，咱们合计FIC、BIC以及寰宇研发程度排序前三的改进药财富依然是买家的主要规划。产业链内干系公司包括：1）ADC干系公司；2）GLP-1特别他代谢干系公司；3）二代IO及TCE干系公司；4）其他干系公司。具体公司名单，请见研报原文。

　　风险领导：地缘政事风险、改进药研发失败风险、好意思国阛阓药品政策风险。

　　正文

　　中枢不雅点

　　在上一篇国产改进药BD陈说《改进药出海：趋势已成，催化将至》（2024年11月）的基础上，咱们以此篇系列陈说作念更新和延迟，有如下新论断：

　　1） 中国改进药BD出海在历经2023-2024年两年粗野后，2025年开年势头仍然延续。

　　2） 当下MNC仍有豪阔动机（应酬专利峭壁、IRA法案等）和实力（现款储备）来收尾更多BD/M&A，且已有多家MNC在近期事迹会或学术会议上抒发了对中国财富的良善。

　　3） M&A、NewCo等相貌兴起，2024年以来其在中国改进药出海来回中的技俩数目及金额占比均有较着擢升，为来回的收尾提供千般化弃取。

　　4） 2024年Q4以来好意思股医药企业行情发扬欠安，或反应阛阓对政策不细则性、来自中国改进药的竞争以及专利峭壁的担忧。从个股发扬来看，中国改进药或正在成为好意思股医药企业事迹和股价发扬的变量之一，引入优质中国财富的好意思股药企有望相较XBI享有逾额收益，而持有优质中国财富竞品的好意思股药企股价则相对承压，同期越来越多优质中国财富有望成为好意思股药企翌日的中枢财富。

　　5） 磋商到更高的早期研发效果以及更低的临床商讨成本，中国改进药有望陆续助长出在寰宇研发程度顺位靠前且具备性价比的来回标的，延续BD/M&A粗野。

　　在标的弃取上，咱们合计在“蚁集式BD”的趋势下，BD的热门赛谈较为显露：提倡良善ADC、GLP-1、TCE、二代IO等限制的FIC/BIC，以及有望受益于这些品种的公司。

　　与阛阓不同的是，咱们复盘了好意思股医药行业及干系个股的行情发扬，发现中国优质财富已成为能够影响好意思股医药企业事迹预期及股价发扬的要素之一。此外，咱们重新梳理了中国改进药研发在效果及成本上的上风，以此分析BD粗野的可陆续性。

　　国产改进药出海来回更新：粗野延续，平坦大路

　　在咱们上一篇国产改进药BD陈说《改进药出海：趋势已成，催化将至》的基础上，咱们对国产改进药出海来回的情况进行更新，有以下论断：

　　1） 2024年国产改进药BD出海逆势增长，来回数目/裸露总金额同比鉴识+10/22%，在寰宇改进药BD中占比已擢升至13/28%。2025年亦是开门红。

　　2） 2024年以来，M&A、NewCo等新兴来回相貌为国产改进药提供了更多出海弃取。

　　国产改进药BD趋势：逆势增长，重磅频出，在寰宇占比陆续擢升

　　寰宇改进药BD承压，但国产改进药BD出海数目及金额双双增长。2024年，国产改进药收尾license out来回数目88项（2023年80项），同比+10%；裸露总金额达488.13亿好意思元（2023年400.11亿好意思元），同比+22%。同庚，寰宇共发生改进药来回665项（2023年677项），同比-2%；裸露总金额1737.63亿好意思元（2023年同期1596.49亿好意思元），同比+9%。

　　2025年国产改进药BD出海粗野延续。尽管2025年刚开年，国产改进药果决展现出对国际买家的陆续招引力：驱散2月18日，国产改进药收尾license out来回数目22项（同比+29%），裸露总金额达101.83亿好意思元（同比基本持平）；同期，寰宇共发生改进药来回110项（同比+3%）；裸露总金额199.73亿好意思元（同比-14%）。

　　国产改进药在寰宇BD中占比擢升，有望成为MNC研发管线的进击组成。2024年，国产改进药BD出海在寰宇改进药BD中的技俩数占比已达13%（2019/2023年3/12%），裸露总金额占比显耀擢升至28%（2019/2023年1/25%），且各占比在2025年（驱散2月18日）仍有进一步爬升趋势，标明中国阛阓四肢改进药研发的新锐力量逐渐得到招供。跟着研发鼓舞，收尾对外授权的国产改进药有望陆续登上交易化舞台、共享国际阛阓收益。

　　金额擢升、重磅频出已成国产改进药BD出海趋势。比年来国产改进药BD出海平均来回体量呈较着擢升趋势：2024年，国产改进药BD出海技俩平均总金额达5.55亿好意思元（2019/2023年0.38/5.00亿好意思元），技俩平均首付款为0.46亿好意思元（2019/2023年0.01/0.44亿好意思元）。其中，重磅技俩频现，2024年总金额在10亿好意思元以上或首付款在2亿好意思元以上的国产改进药BD出海来回达21笔（2019/2023年全年0/19笔），较2023年同期加多2笔。

　　新模式带来新机遇，M&A和NewCo兴起促进更多出海收尾

　　随同国产改进药改进智商擢升、言语权增强，国产改进药企业BD出海模式趋于千般化。比较对外授权，及在此基础上疏通两边权责酿成的配合开辟，M&A及NewCo的兴起为国产改进药来回出海提供了更多弃取，或促成更多来回的最终收尾，国产改进药出海有望加快：

　　1） M&A：对外授权一般仅包含部分居品及平台的职权买断。而在M&A中，关于MNC而言，在居品管线之外，还不错获取可陆续的智商补充，且中国四肢改进药估值凹地，财富性价比具有寰宇招引力；关于国产改进药企业而言，在投融资隆冬配景下，保险公司资金开端，知足早期投资者退出需求。

　　2） NewCo：对外授权关于改进药企业而言时常意味着高对价和尽早收尾条约的二选一。而在NewCo模式中，改进药企业不错在尽早启动共同开辟、分散风险的基础上，最大化来回的价值。

　　国产改进药出海来回趋势：MNC上演主导，与此同期相貌更为千般。梳理来回相貌及受让方类型，咱们发现：

　　1） MNC仍为中国改进药财富的主力买方，2024年与Top 20 MNC收尾的BD/M&A在国产改进药出海来回的技俩数目/总金额/首付款中占比鉴识为30/48/50%。

　　2） 近两年来兴起的NewCo和M&A为国产改进药出海提供了更多模式弃取，2024年NewCo的技俩数目/总金额/首付款占比鉴识达10/17/4%，M&A更是因其高首付款的性情，以5%的技俩数目占比孝顺了39%的首付款。

　　好意思股医药企业行情复盘：Pharma/Biotech市值均承压

　　XBI自4Q24以来陆续跑输纳斯达克指数，咱们合计反应了阛阓对好意思股医药企业筹备压力的担忧，主要来自于：1）好意思国医药行业合座面对特朗普新任期下医药体系的政策不细则性；2）好意思股Biotech面对来自优质中国财富的竞争压力；3）好意思股Pharma广大面对专利峭壁和居品需求变化带来的增长乏力。

　　好意思股Biotech来自优质中国财富的竞争压力。中国改进药来回出海频掀粗野，而这也意味着同类居品的潜在买家减少，持有同类居品的好意思国Biotech收尾对外授权的可能性责怪、股价承受压力。举例，12M24默沙东自翰森引入后者的小分子GLP-1，好意思股同类居品潜在授权方Viking、硕迪生物股价应声大跌，当日鉴识收跌18%、11%。

　　好意思股Pharma专利峭壁和居品需求变化带来的增长乏力。默沙东、强生等MNC在翌日几年广大面对专利峭壁，单公司收入下滑压力或可高达数百亿好意思元；辉瑞新冠药物Paxlovid销售额由2022年的189亿好意思元下滑至2024年的57亿好意思元；艾伯维Humira在好意思市占率在专利到期后曾弥远保管高位，但在IRA法案影响下已从7M23的近100%下滑至8M24的78%。

　　专利峭壁风险下，MNC加快“扫货”中国改进药

　　专利峭壁风险、IRA法案等诸多要素影响下，MNC正在加快对外配合以推论其居品管线。中国改进药企业的改进研发智商不停取得跨越，寰宇竞争力和招供过活益增强，凭借其高性价比上风，成为MNC重心布局对象。左证DealForma的数据，2023/2024年MNC引进的改进药大要有29/31%来自中国（数目口径）。在近期的事迹会以及学术会议上，多家MNC均暗示会陆续良善中国改进药财富，咱们预测2025年或将延续BD盛况。

　　购买中国财富成为潮水，MNC加快布局中国改进药

　　2020年于今，MNC与中国改进药企的BD来回事件近120起，并于2023年起更为活跃。面前MNC布局中国改进药的特色主要有：1）早期临床财富占比显耀擢升：23/24年MNC与中国改进药企收尾的BD来回中I期临床及临床前阶段居品占比约为40/70%（数目口径）。以礼新医药处于I期临床的PD-1/VEGF双抗LM-299为例，11M24默沙东以5.88/32.88亿好意思元首付款/总金额取得其寰宇职权。2）聚焦重心限制：MNC通过BD不停强化自己管线，并在ADC/双抗/GLP-1等热门赛谈重心聚焦。12M24于今，MNC已针对IBI3009/SIM0500/HS-10535等多款ADC/多抗/GLP-1收尾重磅来回。3）深度配合：除无数BD来回外，12M23起，MNC陆续完成对亘喜生物、信瑞诺医药、普米斯生物等多家中国改进药企的收购。通过不停改进配合模式，与中国药企共同研发等方式，MNC正在深耕中国阛阓。

　　投资者良善度擢升，有望推动MNC加码中国改进药

　　在辉瑞、安进等MNC的4Q24事迹会上，投资者时时问及对中国改进药的布局策略，突显对MNC应酬专利峭壁及管线补充智商的良善。辉瑞首席科学官Chris Boshoff暗示“中国改进药研发进展速即，是翌日BD的进击开端”。罗氏制药部门CEO Teresa Graham在2025 JPM大会上直言“手持豪阔现款，将陆续寻找优质中国财富”。赛诺菲、百时好意思施贵宝等企业干系讲求东谈主亦在近期抒发了寻找中国财富的意愿。在投资者压力与专利峭壁的双重驱动下，有望推动MNC 2025年加快布局中国改进药财富。

　　部分MNC仍有丰富现款储备，BD和M&A有望陆续鼓舞

　　MNC仍有豪阔的BD和M&A后劲。驱散2024年底（部分尚未裸露年报企业驱散3Q24），尚有11家MNC的现款储备超50亿好意思元，其中强生（收购Intra-Cellular尚未完成）、罗氏、默沙东、诺华、安进、拜耳、BMS的现款储备均超100亿好意思元。从近5年MNC的BD并购节拍来看，仅辉瑞、艾伯维、默沙东、BMS等MNC完成过大金额BD（卓绝20亿好意思元首付款）或并购（卓绝100亿好意思元）。

　　崛起中的中国财富或为国际药企竞逐的新增长支点

　　优质中国财富正在成为国际药企事迹及股价的要道变量：1）趋势来看，BD引入优质中国财富的国际药企股价相较XBI走出逾额收益（如Summit），同期持有与优质中国财富同类竞品的国际药企股价受到压制（如好意思股GLP-1公司）；2）优质中国财富有望成为国际药企的下一代中枢居品，或被视为跨过专利峭壁的有用旅途（如默沙东引入芦康沙妥珠单抗）。

　　案例1：受益于依沃西单抗，Summit行情显耀跑赢XBI

　　2022年12月，Summit从康方生物以首付款5亿好意思元、总金额50亿好意思元引入依沃西单抗的国际职权，而后依沃西单抗成为其中枢管线。

　　随依沃西单抗国内临床陆续取得里程碑，Summit市值水长船高（2024年全年涨幅575.8%），走势较XBI指数显耀分化（2024年全年回调0.2%）：1）2024年5月，康方生物在ASCO上裸露了HARMONi-A商讨数据，在EGFR TKI耐药NSCLC患者中取得7.1月PFS，受此里程碑影响，5月30日Summit股价单日涨幅272.7%；2）2024年9月，康方生物在WCLC上裸露了HARMONi-2商讨数据，一线调养PD-L1+ NSCLC的PFS达11.14月，显耀优于帕博利珠单抗，该居品成为首款在肺癌III期临床中，以头雠敌方式打败帕博利珠单抗的生物制剂，受此催化，在9月9日开动的5个来回日内，Summit股价再次上升160.2%。

　　案例2：国产GLP-1强势出海，好意思股干系公司逾额收益淹没

　　11M23以来国产GLP-1强势出海。23年以来国产GLP-1出海重磅BD来回频现，左证各公司公告，11M23诚益将GLP-1小分子国际职权以1.85亿好意思金首付款+18.25亿好意思金里程碑+分红授权给阿斯利康；5M24恒瑞将 GLP-1/GIP+GLP-1小分子+GLP-1/GIP/GCGR的国际职权以1亿好意思金首付款+1000万好意思金近期里程碑+不卓绝59.25亿好意思金里程碑+销售分红+19.9%股权授权继承贝恩本钱合股培植的Hercules；12M24翰森将GLP-1小分子寰宇职权以1.12亿好意思金首付+19亿好意思金里程碑+分红授权给默沙东。

　　好意思股GLP-1公司逾额收益逐渐淹没。礼来、诺和诺德等GLP-1公司较NBI指数逾额收益在进入24年罢手了上升趋势，1-3Q24处于平台颠簸情状，4Q24逾额收益淹没趋势加强。11M24-2M25中旬，口服小分子为中枢管线的的Viking、拓臻生物（TERN）和硕迪生物（GCPR）股价受到影响更为显耀，鉴识累计下落了60%、40%、45%；同期礼来和诺和受到影响相对较小，鉴识上升5%、下落26%。这两个漂浮点鉴识对应了国产GLP-1重磅BD的时候节点。咱们合计国产GLP-1临床数据优异、展现出了壮健的竞争力，跟着国产GLP-1中枢财富重磅出海，绝对篡改了翌日阛阓方式推演，是导致好意思股GLP-1公司价值重估的中枢原因，也侧面印证了中国财富的竞争力在寰宇鸿沟内得到高度招供。

　　案例3：芦康沙妥珠单抗有望成为默沙东翌日的中枢财富

　　2022年5月，默沙东以1.75亿好意思元首付款、总金额13.63亿好意思元从科伦博泰引进芦康沙妥珠单抗。而后，默沙东就该药速即启动多项III期考试，驱散2025年2月其寰宇III期临床已达11项，符合症涵盖NSCLC、BC等大瘤种的一线、围手术期调养。

　　总结2024年，默沙东旗下仅帕博利珠单抗及Gardasil 9的寰宇销售额卓绝60亿好意思元。磋商帕博利珠单抗的中枢专利将于2028年到期，届时其阛阓竞争力或受影响，而芦康沙妥珠单抗凭借其在多个进击瘤种上的布局以及潜在的销售峰值，咱们合计其有望成为默沙东翌日的撑持居品之一。

　　研发效果及成本上风有望助力中国改进药陆续攀缘

　　咱们看好中国改进药将陆续展现寰宇竞争力及招引力，基于其最初的研发效果和成本上风：1）中国改进药在研发早期鼓舞速率更快，从靶点阐明至临床前候选药物所需时候仅为行业平均的1/2（2023年数据）；近5年从I期临床至注册临床也较国际药企裁汰25-55%，不错为寰宇陆续供应研发顺位靠前的BD标的；2）2017-2023年中国改进药东谈主均临床成本仅为MNC的30-50%，因此中国改进药受益于BD现款流与其估值凹地的特质有望陆续共存。

　　上风1：中国改进药企早期研发速率快，最初行业平均水平

　　国产早期管线所蕴含的寰宇竞争力显得更为苍劲。在临床前阶段中，国内药企能够以更短的时候完成要道的前期探索责任，左证麦肯锡数据（2023年），中国改进药企从靶点确证到成为临床前候选药物所破耗的时候约为行业平均的1/2。

　　早期临床阶段，国内药企亦具备显耀效果上风，进一步强化了国内药企的寰宇竞争力。通过比较近5年HER2 ADC、IL-4R单抗、小分子GLP-1、Trop2 ADC等限制药物的研发时候轴，咱们发现国内药企将候选分子从I期临床鼓舞注册临床所滥用的时候，比国际药企裁汰约25%-55%。

　　但从IND后的开辟全经由上看，国内改进药企的开辟效果上风并不老是最初国际药企。举例在从I期临床到获批的时候停止上，SHR-A1811、卡瑞利珠单抗鉴识较德曲妥珠单抗和帕博利珠单抗并无显耀上风。

　　国内药企III期临床合座入组速率上风不较着，但单中心效果上风显耀。比较肺癌III期临床入组速率，咱们发现国内药企的招募速率存在一定颓势。但若以单临床中心的入组速率看，国内药企的临床招募速率较国际有显耀上风，左证麦肯锡数据（2023年），以PD-1用于调养一线NSCLC中的临床考试为例，中国改进药企的临床考试速率约为行业平均的3倍；以GLP-1的临床考试为例，中国改进药企的临床考试速率最高能达到行业平均的5倍。但省略受制于临床更为有限的开辟资金等要素，国内药企难以如国际改进药企一般同期启动无数临床中心入组患者。

　　从开辟效果角度分析，国产改进药在早期临床阶段具备更为苍劲的寰宇竞争力。主因在临床前赶早期临床阶段，国内药企的研发效果较着高于国际。进入注册临床后，虽国内单中心效果仍显耀高于国际，但受制于研发进入等要素，国内改进药企的效果上风略有磨蹭。

　　上风2：国内药企研发东谈主均成本低，资金使用效果更高

　　国内药企东谈主均临床商讨成本唯有MNC的约30~50%。咱们合计收获于更为便宜的东谈主力成本、工程师红利、广大的患者群体更容易入组等要素，国内药企临床商讨的东谈主均成本更低，资金使用效果优秀。2017-2023年国内药企研发进入/临床入组东谈主数平均唯有MNC的29%，国内药企研发进入/三期临床入组东谈主数唯有MNC的54%。

　　分具体公司来看，2017-2023年MNC研发进入/III期临床东谈主数大多散布在500万元（RMB）隔壁，研发进入/总临床东谈主数散布在200万元隔壁，罗氏和BMS相对较高，阿斯利康、辉瑞和礼来较低；国内头部药企研发进入/III期临床东谈主数用度大部分在200万元以内，研发进入/总临床东谈主数则大部分散布在100万元以内，百济神州等相对较高，君实生物等较低。

　　重心赛谈的 FIC/BIC/寰宇研发程度排序前三的改进药有望受益

　　基于BD预期，中国改进药产业链有望陆续获取新的资金驱动和共享国际交易化职权的机遇，咱们良善持有研发程度顺位靠前的ADC、GLP-1R感奋剂、TCE、二代IO等FIC/BIC财富的企业：咱们合计在“蚁集式BD”的趋势下，MNC有趣的热门赛谈已较为了了。保举公司名单，及产业链内干系公司名单，请见研报原文。

　　风险领导

　　地缘政事风险：特朗普新任期关税政策的奉行鸿沟和力度尚有不细则性，此外访佛《生物安全法案》等需求影响要素仍有再现的可能性，可能对中国改进药财富在国际的发扬产生影响。

　　改进药研发失败风险：改进药研发随同较高风险。若临床研发失败，可能导致药物获批及交易化进展不足预期，且前期进入或无法收回。

　　好意思国阛阓药品政策风险：好意思国阛阓关于改进药专利期等政策的奉行力度和礼貌变动可能影响MNC的财富引入节拍以及中国财富在好意思国的研发和交易化。

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牵扯裁剪：凌辰